2015年12月，第21届联合国气候变化大会通过《巴黎协定》（2016年10月正式生效），其目标是将全球平均气温较前工业化时期上升幅度（下称全球温升）控制在2摄氏度以内，并努力将全球温升控制在1.5摄氏度以内。2018年10月，政府间气候变化专门委员会（IPCC）表示，如果想达到《巴黎协定》的1.5摄氏度目标，则需要在2050年前将全球碳净排放量降至零（即“碳中和”）。2016年以来，全球掀起“碳中和”热潮，据不完全统计，全球已经有50多个经济体宣布甚至立法规定2050年（或之前）达到“碳中和”，全球前六大碳排放经济体中欧盟和中国、日本已经明确作出“碳中和”承诺，美国拜登政府预计在今年4月正式宣布“碳中和”目标，只有处于工业化中前期的印度和重化国防工业占比较高的俄罗斯目前还没有表态。

“碳中和”战略的重要意义

根据英国BP发布的《全球能源展望》报告，2019年中国碳排放达到98.26亿吨等量二氧化碳（tCo2e），排名全球首位，并且占到全球碳排放的28.8%。但从两个角度看中国碳排放并不多，其一是从人均碳排放量角度看，2019年中国人均碳排放7tCo2e，不到美国的一半，也低于俄罗斯和日本；其二是从人均历史累积碳排放量角度看，从1900年至2010年，我国每人历史累积碳排放量仅为0.406tCo2e，远低于欧美发达经济体，甚至不到墨西哥的一半。

碳排放量和经济发展阶段以及经济结构有密切关联，一般来说，在工业化过程中一个经济体的碳排放总量和单位GDP碳排放量总是上升的，只有等到这个经济体完成工业化后，随着经济重心由制造业转向服务业，它的碳排放量才会达到顶峰然后缓慢下降。目前，欧美发达经济体碳排放量基本上在2000年之前达到峰值，但以此要求发展中经济体并不合适；而且我们还要考虑到国际贸易情况，比如中国作为世界工厂为全世界提供大量工业制成品，但制造这些工业品所必需的碳排放都算在中国头上，这显然是不公平的。

中国很早就开始积极参与国际应对气候变化事务。2009年，在哥本哈根气候变化大会上，中国政府正式对外宣布了控制温室气体排放的行动目标，即到2020年单位GDP二氧化碳排放量比2005年下降40%至45%。2014年12月出席《联合国气候变化框架公约》第20轮缔约方会议的中国代表表示，2016—2020年，中国将把每年的二氧化碳排放量控制在100亿吨以下。2020年9月，国家领导人在联合国大会上向世界宣布了2030年前实现“碳达峰”、2060年前实现“碳中和”的雄伟目标。2020年12月，国家领导人在气候雄心峰会上公布2020年版国家自主贡献目标（NDC），到2030年中国单位GDP二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。

作为以世界工厂闻名的发展中国家，国家领导人对世界承诺的“碳达峰”、“碳中和”目标集中体现了中国长期低碳发展转型战略。这一战略统筹国内经济社会可持续发展，协同全球应对气候变化机制，顺应并引领全球低碳发展转型趋势，从而在新一轮科技竞争和经济结构转型升级中实现弯道超车。

从地缘政治角度看，2008年金融危机过后全球局势发生重大变化，中国相对国力明显上升，中国也在国际舞台上发挥越来越大的作用，但这不可避免地引起了欧美传统强国的猜疑，认为中国要损害它们的既得利益，破坏维护它们利益的现存国际体系。因此，近年来中国与欧美地缘政治风险有所上升，在这种情况下，中国一方面要在应对气候变化、维护多边贸易等国际议题上发出更大声音以应对西方的挑衅；另一方面则要通过应对气候变化目标倒逼国内经济结构转型升级，既降低对外能源依赖度维护国家能源安全，又提高能源利用效率和经济竞争力，推动经济增长向更可持续方向转型。

催生局部性朱格拉周期

20世纪80年代后期至今，欧美经济政策奉行新自由主义，甚少采用财政政策和产业政策，逆周期调节重任几乎全部落在央行头上。由于缺乏积极财政政策对公共基础设施的投资，以及人口老龄化所带来的人口素质相对下降，欧美投资回报率持续下降，欧美资本转向新兴市场投资以追求更高的回报率，其结果是欧美经济体潜在增速持续下降，反过来要求央行持续实行宽松货币政策。

目前来看，宽松货币政策对经济刺激效率达到极限已经成为欧美国家共识，彻底逆转经济潜在增速下降与社会阶层持续分化的恶性循环唯有靠积极的财政政策，而积极财政政策所带来的通货膨胀也有助于降低公共部门债务压力。当然由于欧美国家的民主政体，它们几十年一贯的经济政策基调并非短时间内可以明显转变，在中短期内我们依然可以看到货币政策在逆周期调节中的重要作用，只是说经济政策的重心是缓慢地从货币政策向财政政策和产业政策转换。

这一个转换目前面临债务杠杆率的约束，2008年至今为了对冲金融危机和新冠肺炎疫情的冲击，发达经济体公共部门债务杠杆率处于1880年以来的最高水平，因此执政政府要推积极财政政策必然面临新自由主义的强烈反对。在新兴经济体，虽然公共部门债务杠杆率整体上低于发达经济体，但非金融企业部门的债务杠杆率则是异常得高；而且由于全球政经体系和贸易体系调整，新兴经济体的外部需求面临趋势性减弱，因此企业部门难有动力增加投资。但是以国家意志推动的全球“碳中和”热潮所引发的经济生活绿色化，有可能在现实债务约束之下推动一轮局部性朱格拉周期。在预防性道德伦理的主导下，基本上没有国家或者组织敢明确反对“碳中和”。

这样一来以“碳中和”为由的固定资产投资就容易筹集资金，也得以以国家意志推动企业进行绿色化改造，因此我们认为全球“碳中和”热潮很可能引发一轮局部性朱格拉周期，但我们强调这只是一个局部性的朱格拉周期。

但即使只是局部性的朱格拉周期，我们仍能得出一些确定性较高的投资机会。朱格拉周期意味着投资率的上升以及经济体内在增长动能的增强，以及通胀压力的持续上升。从大类资产配置角度看，朱格拉周期在中长期内有利于大宗商品，对股市影响中性偏多，对债券利空意味更浓。

由于通胀压力的上升以及经济体潜在增速的上升，国债收益率会改变之前40年振荡下跌的大趋势而转为振荡上涨趋势，但是由于普遍高企的债务杠杆率制约，国债利率的上升斜率将更加平缓。由于利率水平上升，股市整体估值水平受到抑制，依赖于宽松货币政策的水牛可能难以见到，但在经济社会绿色化过程中肯定会有些好的公司脱颖而出，因此股票方面存在结构性机会。

在大宗商品方面，可以预见的是能源消费结构将发生巨大变化，随着新能源投资的加大以及新能源价格的下降，传统能源价格上升空间相对有限，但在新能源产能大幅上升之前传统能源价格也有较为坚实的上涨基础。由于能源基础设施系统需要大量的投资，经济生活绿色化改造也有相应设备更新，因此涉及的铜镍等工业金属在需求方面将获得明显的增益，钢铁和电解铝的限产和环保改造会相应推升钢铝价格中枢。

推动能源消费结构调整

能源碳排放主要有几大来源，分别是发电碳排放、工业（化工与冶金排放）、交通运输（燃料排放）、建筑（建设、生活排放）。与全球以及欧美发达经济体相比，中国能源碳排放主要有以下特征：发电碳排放占比全球领先，工业碳排放占比远超欧美，交通运输行业占比较低。根据清华大学的研究结果，预计到2030年中国化石能源消费将逐步达峰，非化石能源将逐步成为中国能源供应的主要来源。其中煤炭消费将在2020—2025年间进入平台期，随后逐步回落，消费年化减少0.5%左右；石油消费增速趋缓，将于2025—2030年间达峰，年化消费增速1.15%，较2010—2020年消费增速回落2.59个百分点；天然气燃烧碳排放相对较低，是未来石化能源的主要消费增长点，预计到2030年，天然气消费量将达到7.8亿吨标准煤，较2020年增长85.1%。

从下游消费来看，预计交通运输行业的低碳化将进一步加快新能源汽车替代速度。近年来，中国陆续公布多项政策支撑鼓励新能源汽车发展，在扶持新能源汽车的同时部分地区也开始对传统燃油车实施更为严格的限制措施。全球范围内多国也已经公布了禁售燃油车的计划表，欧美发达国家在禁售政策上更为激进。OPEC预计到2045年全球道路交通原油需求4700万桶/日，较2019年仅增长260万桶/日，其中70%的需求增长发生在2019—2025年，需求在2035年达到峰值。我们认为OPEC对中长期道路交通原油需求的增长空间可能过于乐观，伴随新能源汽车技术的不断发展，其在全球范围内对原油道路交通需求的替代将愈发明显，需求峰值可能在2035年前到来。

对于另一大碳排放来源化工行业而言，未来需要持续推进行业转型升级，但伴随国内大量炼化设施相继投产，短期内化工依然将对原油需求形成支撑。近年来以恒力石化、浙石化等民营企业为代表的炼化一体化装置大量投产落地，对成品油的收率形成明显影响，其他轻质组分收率也有所提升。2020年中国先后投产中科炼化1000万吨装置、中化泉州以及古雷炼化一期项目，2021年预计浙石化二期2000万吨装置以及盛虹1600万吨装置即将投产，2022年起广东石化2000万吨、裕龙岛炼2000万吨等项目也将逐步投产，中国炼化产能进入新一轮快速扩张周期。

利多铜、铝、镍等金属

从供应端来讲，有色是高耗能高排放行业，首当其冲的是铝行业。按照火电生产工艺来看，每生产一吨电解铝要向环境中排放碳量高达11.2吨，是钢铁生产单位碳排放量的六倍。2019年中国电解铝行业二氧化碳总排放量约为4.12亿吨，约占当年全国二氧化碳净排放量的5%，是有色行业排放量最高的品种。电解铝行业势必成为未来“碳中和”目标的重要责任主体，减排压力巨大。

“碳中和”对电解铝行业供应端影响主要包括两个方面：一方面电解铝产能天花板进一步下移，2017年国家发改委等四部委确定未来电解铝产能天花板在4500万吨，目前全国电解铝运行产能已达3955万吨/年，建成产能规模4320万吨/年；而在“碳中和”背景下，能耗双控压力加大，针对高耗能行业的产能禁入政策或更为严格，进一步削弱供给弹性，电解铝产能天花板大概率将进一步下移。另一方面电解铝供应发生结构性变化，中国电解铝生产目前仍以火电为主，而碳排放主要发生在火电生产电解铝过程当中，而如果用水电生产电解铝，每吨碳排放量较火电铝减少86%。预计在“碳中和”背景下，水电铝将逐渐成为主导，其成本也将更具有优势，电解铝行业供应结构将发生改变。

从需求端来讲，一是“碳中和”意味着更多的电能将替代化石能源消耗，全社会电力需求将大大提升。铜作为导电性能仅次于银的有色金属，它是发展能源清洁化、终端电气化的必不可少的材料，因此在实现“碳达峰”、“碳中和”的目标过程中，势必将从发电端和用电端两方面加大对铜金属的需求。在“碳中和”目标指引下，中国将重点从电力深度脱碳和提高终端电气化率两个方面着手降低碳排放，电力深度脱碳将催生风电、光伏清洁能源的大力发展，而提高终端电气化率将令工业领域能源消耗煤改电，交通领域新能源车大力发展。总体测算在“十四五”期间，“碳中和”目标将令中国铜领域每年铜消耗增加85万吨，占2020年中国铜消费量的5.7%，对铜消费有较强支撑。

二是“碳中和”意味着有色下游主要消费汽车行业加速向新能源汽车方向发展，而新能车领域耗镍增量可观，即使保守估计811电池占比维持不变的情况下，新能车在2025年耗镍也将达到36.41万吨，乐观情况下可达到52.22万吨，对镍市需求有明显推动。

钢铁行业成为重中之重

钢铁行业碳排放量占中国碳排放总量的18%，是除发电行业外碳排放量最大的细分行业；中国自2013年起粗钢产量占全球粗钢产量超过一半，2020年中国粗钢产量占全球粗钢产量进一步上升至56.5%，2005—2020年中国粗钢产量年均增长9.07%。无论是从细分行业还是碳排放增量的角度来说，钢铁行业已成为实现“碳达峰”、“碳中和”目标的关键和重中之重。

从钢铁企业碳排放总量来看，降低钢铁企业碳排放的主要措施在于压减钢产量、提高原料和能源利用效率、碳排放回收利用等方面，而就目前来说，最能立竿见影、短期内效果最明显的还是通过环保、质量、能耗等指标压减钢产量。压减钢产量，一方面在短期内有助于达成国家有关部委的年度目标，在中长期可以使得钢铁行业“碳达峰”的拐点提前，给其他行业“碳达峰”留足空间；另一方面，将会改变此前钢材供应宽松和钢铁原料需求过于旺盛的格局，协调钢铁产业链上下游比例关系，减少2018—2020年以来焦炭铁矿石等原料价格大幅上涨给钢铁企业带来的成本上升压力，促进钢铁生产利润在产业链各环节的合理分布。

从钢铁企业碳排放结构来看，长流程钢铁企业碳排放，主要来自于其上游焦炭冶炼需要使用炼焦煤，以及高炉炼铁把焦炭氧化成二氧化碳的同时把铁矿石还原为铁水。短流程钢铁企业碳排放，主要来自于电弧炉加热废钢，以及其上游发电企业用煤炭或其他化石能源增加的碳排放。长流程炼钢的吨钢碳排放量约2.1吨，明显高于短流程炼钢吨钢碳排放量约0.9吨。所以钢铁行业实现“碳达峰”、“碳中和”目标，需要在长流程钢铁企业下很大功夫，即限制甚至压缩长流程钢铁企业产量，增加短流程钢铁企业产量占比，并在技术工艺允许的条件内尽量提升转炉中添加废钢的比例，用废钢资源替代焦炭和铁矿石等产生高污染、高排放的原料，以及用电弧炉替代高炉、烧结和转炉等高排放设备。我们认为中国废钢进口和回收政策趋向宽松，短流程炼钢代表未来发展方向。

另外，钢铁企业可以对生产工艺进行技术升级改造，逐步推动清洁能源取代化石能源，从而实现在不影响经济发展的情况下减少碳排放。如河钢集团的氢能冶炼技术，主要从低成本制氢、氢气直接还原、气体净化、二氧化碳脱出和深加工、水处理等全流程技术研发展开，通过富氢气体代替焦炭和煤炭作为能量来源和还原剂，从源头减少碳排放。此外，其长流程冶炼产生的二氧化碳可通过回收制成可利用的产品销往下游，避免直接排入大气中产生温室气体效应，实现碳排放从负价值到正价值的转变。